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Conceptos fundamentales

El valor del derecho y de las acciones nuevas en la ampliación de capital del Santander

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Desde que se anunció la ampliación de capital del Santander sus acciones han caido un 35 %, desde los 8,34 euros del viernes 7 de noviembre a 5,41 euros al cierre de hoy. Una caída muy superior a la que conlleva el efecto dilución de la ampliación por emitir las acciones a un valor inferior al de cotización. Lo que ha bajado el valor del derecho sobre el valor teórico del momento previo al inicio de las cotizaciones es muy superior en términos porcentuales. En concreto, los derechos han bajado un 72% desde 0,77 euros a 0,22 euros.
Si bien el Banco Santander ha sido el protagonista de las bajadas en esta ultima semana lo cierto es que todo el sector bancario español y europeo ha caido de forma espectacular en niveles próximos o por encima del 25%.
En este contexto de alarma y volatilidad, es dificil que se «serenen los números de la ampliación» pero como referencia y seguimiento de la ampliación, en este momento, las acciones nuevas saldrían a un valor de 5,38 euros (0,22 por 4 más los 4,5 €), al precio de cierre de hoy de los derechos, Por tanto, las situaciones para quien quiera acudir a la ampliación es como sigue:

Caso 1: Quien quiera acudir a la ampliación sin tener derechos, por cada 1000 acciones que quiera suscribir deberá comprar 4000 derechos (la relación de la ampliación es 1 por 4), esto es, tiene un coste de 880 € (0,22 por 4000) y adicionalmente tiene que desembolsar las 1000 acciones a 4,5€ cada una. En total, la suscripción de las 1000 acciones saldría por un coste de 5380 €

Caso 2: Quien quiera acudir a la ampliación teniendo en la actualidad acciones y por tanto derechos preferentes de suscripción, tendrá que desembolsar las acciones que le corresponde por importe de 4,5 € cada una. Así, por cada 1000 acciones que posea antes de la ampliación tiene 1000 derechos y puede suscribir con ellos 250 acciones, es decir, tendra que desembolsar 1125 €

Caso 3: Quien quiera acudir a la ampliación por poseer acciones pero no tiene liquidez y no desea desembolsar ninguna cantidad adicional. Es decir, lo que se conoce como una ampliación blanca. Venderá parte de los derechos y con ese importe suscribe acciones. Con la caida del valor del derecho, por cada 1000 acciones que tenga en cartera, tan sólo podría suscribir 39 acciones nuevas, empleando para ello 156 derechos y teniendo que desembolsar 175,5 €. Esta cantidad la consigue con la venta de los 844 derechos restantes que posee. La ecuación con los valores actuales es la siguiente:

0,21 x = 4,5 (1000-x)/4, de donde , x = 4500/ 5,34

en donde x es el número de derechos que se tienen que vender. Ante cambios en el valor del derecho tan sólo tienen que sustituir el valor de 0,21 € por el que esté en ese momento. O dicho de otra forma, dividir 4500 € por la suma de 4,5 más el importe de multiplicar cuatro veces el valor del derecho.

Naturalmente las combinaciones de posibilidades que se pueden producir son muchas más, dando lugar a otros casos. Los expuestos son los más frecuentes y que pueden servir de referencia para ir siguiendo la ampliación.

Ver además:

Valor del derecho en la ampliacion del Santander
El efecto dilución y los derechos de suscripción: iniciación
Star Banks: La amenaza fantasma

El apalancamiento financiero. Ejemplo ilustrativo del apalancamiento financiero

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El grafico de Colonial vale más que mil palabras que intenten explicar la evolución de los últimos años. Es la representación más objetiva de la crisis actual y, en concreto, del comportamiento de buena parte del sector inmobiliario. No son pocos los que ven en Colonial, a pesar de su gran tamaño, un símil con la pequeña empresa inmobiliaria, salvando las distancias. Cuando las “cosas van bien”, alfombras rojas para el paso de los promotores pero, cuando las “cosas van mal”, al final, los ladrillos se los queda el banco, tal como señala la sabiduría popular. Tampoco son pocos los que ese simil lo extienden a una oportunidad de compra cuando los bancos “son los que venden”.
Como es sabido, la empresa inmobiliaria tienen mucha capacidad para financiar sus proyectos por la naturaleza de sus activos y la amplitud del ciclo de explotación. Por tanto, tienen muy fácil apalancarse o, dicho de otra forma, recurrir a deuda en los momentos iniciales. Cualquiera que esté familiarizado con el análisis de empresas sabe que, por poco que se desenvuelva la actividad adecuadamente, a mayor nivel de apalancamiento financiero, mayor rentabilidad. Se pueden “meter” menos recursos propios para acometer los proyectos pero, a su vez, hay un mayor nivel de riesgo. El riesgo y la rentabilidad son inseparables y si la “maquina” no para de funcionar, la rentabilidad es alta pero si se detiene o se ralentiza en su ritmo de generación de recursos, la parte final del chart de Colonial lo indica todo.

Este mismo estilo de gestión y la «pasión del apalancamiento» parece haber inspirado a quien ha sido hasta hace poco su principal accionista para sus propias inversiones en el capital de la sociedad.
Signos evidentes del símil con la pequeña promotora se podría encontrar en el propio gráfico, los resultados declarados y la entrada en el accionariado de algunos bancos. Menos claro resulta hacer el paralelismo con el proceso que sigue a continuación aunque como elemento de observación o reflexión se van a apuntar. En la pequeña promotora, cuando ya han entrado los bancos, estos se encargan de liquidar con el fin de recuperar sus créditos. Aprovechando tal circunstancia, más de un conocido de cualquiera de nosotros se ha beneficiado de un buen precio, en muchos casos, de ganga. ¿Pasará esto en colonial? Podría ser pero hay elementos diferenciales muy significativos. El principal es que en la pequeña promotora en esa situación se transmiten los inmuebles que es donde puede quedar el posible beneficio potencial, ya que la sociedad en muchos casos termina por desaparecer. Para el inversor-especulador de bolsa esto es determinante. La oportunidad de compra en este momento en Colonial se produciría si los resultados se tornasen positivos y capitalizan la empresa o si la entrada en el capital de los bancos, por ejemplo, es por conversión de deuda en capital. No mejora el valor de la acción cuando se sustituye un accionista por otro sin ninguna repercusión sobre las deudas o los activos de la sociedad.
De hecho, la ampliación de capital que se acaba de iniciar no implica captación de nuevos recursos financieros ni disminución de deudas, ya que es totalmente liberada al ser con cargo a reservas de libre disposición. Deduzco que puede significar más una ligera reestructuración interna del accionariado que otra cosa. A propósito de ello, por algún sitio he leído que la ampliación se realizaba para premiar a los accionistas del duro proceso que han tenido que sufrir y compensarles entregando acciones gratuitas. Y ello es un error por el efecto dilución. No hay nuevos recursos, se mantiene el mismo patrimonio neto y hay más acciones que, lógicamente, valen menos. Para el accionista, salvo algún efecto fiscal, no hay variación en el valor de su cartera: cuenta con mas acciones pero cada una vale menos.
Ya que estamos, daré los numeros de la ampliación en curso. Las nuevas acciones se emiten a la par (0,12 euros por acción). El aumento de capital asciende a la cuantía de 13.091.618,40 euros, que al ser con cargo a reservas de libre disposición, deja inalterable el valor del patrimonio neto, ya que las reservas disminuyen por el mismo importe. No significa entrada de nuevos recursos porque no requiere desembolso alguno por parte de los suscriptores. Se emiten 109.096.820 nuevas acciones, siendo la relación de la ampliación de 1×15: una acción nueva por cada quince acciones antiguas. Por tanto, tomando como referencia el valor de cotización antes de la ampliación, el precio teórico del derecho de suscripción es de 0,04375 euros con su consiguiente efecto dilución sobre el valor de la acción. El pasado viernes, primer día de cotización de los derechos, se movieron entre 0,04 y 0,06 euros, cerando a este último precio. Al cierre del viernes, la acción de Colonial cotizaba a 0,78 euros mientras que entrando por derechos de suscripción (0,06 cada uno), la acción tendría un coste de 0,9 euros, desfase que tendrá que ser corregido por el mercado.
Por tanto, esta última operación financiera por si sola no implica ninguna modificación en el valor de la cartera de quienes estuviesen dentro de Colonial, y por sí sola, conlleva una disminución del valor de las acciones para quienes estemos fuera.
Habrá que seguir la evolución de la acción de Colonial y ver si esta responde al simil con los precios de los inmuebles o de las participaciones sociales de las pequeñas promotoras. En particular, me inclino por lo primero y, por derivación, va a depender muchísimo del transcurrir del sector y del alcance o no de la tan reiterada alusión a la burbuja inmobiliaria. Tambien dependerá, entre otras muchas cosas, si el motivo de la entrada en el capital de los bancos y su actuación futura responde a la ejecución de garantias de un accionista o de la propia sociedad. Mientras tanto, sin dejar de observar todos los aspectos mencionados, vuelvo a la primera línea de este post y me quedo con el gráfico. Sólo él me dará la señal para entrar. Hoy por hoy, no la da pero, quizas mañana si. Por fundamentales, me enteraría mas tarde.

Que son las subprimes ¿qué es eso de las subprime que tanto se oye?

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Que son las subprimes
¿qué es eso de las subprime que tanto se oye?

Al final me he decidido a buscar en el diccionario que son las subprimes y resulta que es un tipo especial de hipoteca que se utiliza en Estados Unidos. Por lo general, se emplea para financiar la adquisición de viviendas pero a personas o empresas con poca solvencia. Y ya se sabe: a mayor riesgo, mayor rentabilidad. Esto es, hipotecas con altos tipos de interés pero con altos riesgos de impago.

Claro, al ir sabiendo que son las subprimes se vislumbran los efectos de lo anterior. La primera consecuencia del por qué de la gravedad de todo esto viene de la tan traída y llevada burbuja inmobiliaria.

Si resulta que los precios están inflados, la caída del precio de las viviendas puede que no llegue a cubrir la garantía que prestan. Pero aún asi, parece como si el mercado estuviese adelantando acontecimientos, como en tantas ocasiones sucede. Primero viene el impago, después la ejecución de la deuda o embargo y después, tiene que pasar que el precio no cubra la cantidad prestada, es decir, que realmente se produzca la burbuja. Sobre la burbuja inmobiliaria apuntamos algunas notas hace algún tiempo en este post: ¿Burbuja inmobiliaria si, burbuja inmobiliaria no?

Que son las subprimes: efectos

Pero el tema se complica cuando esos créditos de quien ha formalizado las hipotecas se transmiten. Se transfieren a fondos de inversión o planes de pensiones, atraídos por los altos tipos de interés. Sigue el proceso: Subidas de tipos de interés por la FED y mayores cuotas. Entonces, aparecen primeros signos de impagos por los menos solventes. Y se acelera la crisis. En este contexto, el sector bancario americano e importantes fondos de inversión contraen el crédito. A todo esto falta liquidez en el sistema. A partir de ahí, la volatilidad y los tumbos en la bolsa es parte inseparable a la descripción de esta situación.

Piénsese que en momentos de exceso de liquidez y tipos de interés bajos. Como resulta lógico, tanto las familias como las empresas tienen fácil acceso y les conviene endeudarse. Es el conocido tema del apalancamiento financiero. Interesa recurrir a deuda porque se “saca” mas en lo que se ha aplicado que lo que cuesta la deuda. Ante una situación sostenida de demanda de crédito como la pasada, los bancos han tenido que recurrir, a su vez, al endeudamiento.

Desencadenantes

La regulación bancaria exige el mantenimiento de unos coeficientes de recursos propios. Ello obliga a ampliar capital si aumentan la deuda. De ahí que hayan realizado operaciones para sacar de balance todos aquellos créditos posibles de titularizarse. Se ha realizado a través de la colocación de cédulas hipotecarias. Estos títulos u obligaciones con el respaldo de las subprime es el origen de la crisis financiera. El tema se complica cuando se empiezan a detectar impagos y el valor de los títulos cae en picado. Por tanto, se va poniendo en cuestión si las entidades de valoración de riesgos como Standard & Poors no se habían equivocado en sus valoraciones.

Seguiremos con el tema, de momento, nos acercamos a conocer el problema.

Valor teorico del derecho de suscripcion

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Hace unos días dedicábamos un pequeño espacio en el blog a exponer los conceptos elementales sobre el efecto dilución y los derechos preferentes de suscripción. Hoy, daremos un paso más y nos detendremos sobre los cálculos básicos de los derechos de suscripción.

Concluíamos el otro día que el valor del derecho es la diferencia entre el valor teórico de la acción antes de la ampliación (V.T.A.a) y el valor teórico después de la ampliación (V.T.A.d).

d = V.T.A.a – V.T.A.d

Esto es, el valor del derecho va a depender de la relación de la ampliación y del valor de emisión de las acciones nuevas, así como del valor que tenía la acción antes de la ampliación.

Para su cálculo, el primer inconveniente reside en que los valores teóricos de las acciones no los posee un inversor en el momento de la ampliación. De ahí que se aproxime su cálculo a través de la cotización antes de la ampliación. Dando lugar a la siguiente formulación de valor del derecho:

N (C – E)

d = ─────────────

N + A

En donde N son las nuevas acciones de la ampliación, A representa las antiguas, C es el valor de cotización antes de la ampliación y E es el valor de emisión, cuya demostración se inserta en el cuadro siguiente.


Por ejemplo, en una ampliación de capital en la relación 1×4 (una nueva por cada 4 antiguas), cuando el valor de emisión es de 10 euros y el valor de la acción antes de la ampliación es de 14 euros, el valor teórico del derecho sería de 0,8 euros tal como se puede ver por la aplicación de su formulación:


d = 1(14-10) / (1 + 4) = 4 / 5 = 0,8 euros


Tambien se puede formular, en función de la proporción de las acciones antiguas por cada una de las nuevas:

C – E

d = ─────

δ + 1

siendo δ la proporción entre acciones viejas con respecto a las nuevas = A/N

Como ejemplos de estos cálculos, en este mismo blog pueden verse:

Ampliación de Natraceutical
El valor teórico del derecho de suscripción de Sniace

El efecto dilución y los derechos de suscripción

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Algunos compañeros se preguntan por el sentido de los derechos preferentes de suscripción y su cálculo, así como por el efecto dilución de las ampliaciones. A ellos va dirigido y dedicado este post. ;-))

Como es sabido, una ampliación de capital implica una emisión de acciones nuevas. Si estas se emiten al mismo valor que tienen las acciones en ese momento no se alteraría el valor, como es lógico. Pero si las nuevas acciones se emiten por un valor inferior, se produce un efecto dilución o de disminución del valor de las acciones. Veámoslo con un ejemplo.

 

Supóngase una sociedad que se constituyó con un capital de 100 millones de acciones con un valor nominal de cada una de 1 euro. Pasado el tiempo, pasa a tener la siguiente estructura de balance (en millones de euros):

valoraccion
En este momento, el valor teórico de la acción sería de 2 euros (200/100)porque ha ido generando recursos y consecuentemente, la acción ha aumentado de valor real (no nominal)

A partir de esa situación, realiza una ampliación de capital de 100 millones de nuevas acciones a la par, esto es emitiéndolas por el valor nominal (1 euro). Dicho de otra forma, se trata de una ampliación en la relación 1×1, una acción nueva por cada acción antigua, debiéndose suscribir cada acción nueva por un euro. Ello implica que:

  • a) el activo se incrementa en 100 millones de euros por el cobro (o derecho de cobro) que se tiene de los accionistas.
  • b) el pasivo exigible no se altera.
  • c) el patrimonial neto aumenta en 100 millones euros reflejando ese incremento de valor por la aportación de los socios. En total quedaría la siguiente situación:

El nuevo Valor Teórico de la Acción después de la ampliación pasa a ser 1,5 euros

Patrimonio Neto: 300 mill. euros (200 de antes de la ampliación + 100 por la ampliación) Número de acciones: 200 mill. (100 antes de la ampliación + 100 por la ampliación)

V.T.A. = 300/200= 1,5 euros/acción.

El resultado de la ampliación se podría sintetizar indicando que ha incrementado el patrimonio y el número de acciones, pero ha disminuido el Valor Teórico de la Acción, por la lógica razón de que se inyectan acciones nuevas por un valor inferior al que existía previamente a la ampliación. Este es el conocido y muchas veces mencionado efecto dilución.

Ante este tipo de ampliaciones, los derechos preferentes de suscripción son un mecanismo de protección para el accionista. Quien tuviese en su cartera acciones de esta sociedad antes de la ampliación, las tendría valoradas a 2 euros cada una, mientras que tras la ampliación pasarían a valer 1,5 euros teóricamente. ¿Un nuevo accionista podría comprar, sin mas, acciones que se emiten a 1 euro, cuando su valor es 1,5 euros? Naturalmente la respuesta está en la existencia de los derechos preferentes de suscripción.

El derecho de preferencia de los accionistas a suscribir las nuevas acciones es una forma de protegerlos. Un accionista que utiliza sus derechos de preferencia y suscribe todas las acciones que le corresponde, mantiene su misma participación en el capital de la empresa antes y después de la ampliación de capital y compensa el valor de sus acciones

Ahora bien, si no desea acudir a la ampliación, el efecto dilución lo compensa vendiendo los derechos preferentes de suscripción. En este sencillo ejemplo, 1 acción antigua daría derecho a suscribir 1 acción nueva, en consecuencia, el valor teórico que el accionista daría a la venta de ese derecho sería de 0,5 euros, con el fin de compensar la pérdida de valor de su acción desde 2 euros a 1,5 euros.

Un nuevo accionista, si quiere entrar, tendría que adquirir los derechos para poder suscribir las acciones. Siguiendo el ejemplo anterior, en esa ampliación de relación 1 x 1, debería adquirir un derecho para suscribir una acción. El coste del derecho sería 0,5 y el de la acción 1 (el valor de emisión) y, por tanto, se equilibra la situación porque el coste total sería de 1,5, lo mismo que valen las acciones teóricamente.

Por tanto, puede deducirse que el valor teórico del derecho es la diferencia entre el valor teórico antes de la ampliación (V.T.A.a) y el valor teórico después de la ampliación (V.T.A.d)La fuente para realizar este post ha sido:

José L. Wanden-Berghe, “Manual de Contabilidad General: Fundamentos y Casos Prácticos”, Editorial Pirámide